ในการวิเคราะห์หุ้นเพื่อการลงทุนแบบ VI
นั้น
สิ่งหนึ่งที่ขาดไม่ได้ก็คือ
การวิเคราะห์ถึงแรงจูงใจของเจ้าของหรือผู้บริหารเกี่ยวกับหุ้นที่เรากำลังดูอยู่ เพราะเรื่องนี้มีความสำคัญต่อการแบ่งสรรกำไรระหว่างเจ้าของ ผู้บริหาร
และผู้ถือหุ้นรายย่อยหรือนักลงทุน
พูดง่าย ๆ
เป็นเรื่องของผลประโยชน์ที่แต่ละฝ่ายจะได้รับจากกิจการและตัวหุ้น
บางคนอาจจะคิดว่าเรื่องนี้ก็เป็นไปตามหลักเกณฑ์การบริหารบริษัทอยู่แล้ว แต่จริง ๆ
ไม่ใช่
เจ้าของหรือผู้บริหารเป็นคนที่คุมอำนาจในการตัดสินใจและ “คุมเกม” ที่จะทำให้ผลประโยชน์นั้นตกอยู่กับตนเองมากที่สุด
ถ้าผลประโยชน์สูงที่สุดของเขาตรงกับผลประโยชน์ของนักลงทุน นั่นก็คือสิ่งที่ดี แต่ถ้าผลประโยชน์ของเขาคือผลเสียของนักลงทุนรายย่อย
การเข้าไปเล่นหุ้นแบบนี้ก็ต้องพิจารณาให้ลึกซึ้งขึ้น ลองมาดูตัวอย่างที่ผมเคยพบมา
เรื่องแรก
บริษัทเป็นกิจการขนาดเล็กที่มีผลการดำเนินงานดี
มีทรัพย์สินมากเมื่อเทียบกับมูลค่าหุ้นของบริษัท มีเงินสดค่อนข้างมากขณะที่ไม่มีหนี้จากการกู้ยืม ปีแล้วปีเล่า
บริษัทจ่ายปันผลค่อนข้างน้อยเมื่อเทียบกับกำไรที่ทำได้ทั้ง ๆ ที่กิจการของบริษัทก็ไม่ได้ขยายงานอะไรนักและก็ไม่ใช่กิจการที่ต้องลงทุนมาก
ผู้ถือหุ้นรายย่อยต่างก็อยากให้บริษัทจ่ายปันผลให้มากขึ้นแต่ดูเหมือนว่าผู้บริหารก็ไม่ใคร่สนใจจะทำ ตรงกันข้าม
ผู้บริหารกลับเสนอให้บริษัทออก ESOP
หรือออกหุ้นราคาต่ำเสนอให้กับผู้บริหารและพนักงาน ดูเหมือนว่าจะมีความพยายาม “โอน” ความมั่งคั่งจากผู้ถือหุ้นสู่ผู้บริหารที่ไม่ได้เป็นเจ้าของ
ผมลองวิเคราะห์ดูก็พบว่า
บริษัทนี้มีผู้ถือหุ้นใหญ่ที่เป็นคนที่ร่ำรวยมาก มีกิจการอื่นที่ใหญ่โตอยู่นอกตลาดหุ้น
มีพนักงานมากมายที่เป็นคนเก่าแก่ที่เขาต้องดูแลและรักษาเอาไว้โดยการให้ผลตอบแทนที่ดี สำหรับเจ้าของรายนี้
ความมั่งคั่งของเขาที่มีอยู่ในบริษัทจดทะเบียนที่กล่าวถึงนี้คิดเป็นสัดส่วนน้อยมาก ดังนั้น
เขาจึงไม่ใคร่สนใจที่จะต้องได้รับผลประโยชน์มากมายจากบริษัท ในอีกด้านหนึ่ง
เขาก็ส่งคนเข้าไปเป็นกรรมการและ/หรือผู้บริหารในบริษัทจดทะเบียน
คนเหล่านี้บางคนก็ยังทำงานในบริษัทส่วนตัวของเขาอยู่ ดังนั้น
ผมจึงสงสัยว่า ผู้ถือหุ้นใหญ่อาจจะไม่ได้ต้องการเงินปันผลมากนัก
แต่เขาอาจจะต้องการใช้บริษัทนี้เป็นแหล่งให้ผลประโยชน์แก่ลูกน้องของเขาผ่านเงินเดือน เบี้ยประชุม
หรือแม้แต่ ESOP มากกว่า
เรื่องที่สอง
เช่นเดิม
บริษัทเป็นกิจการที่ดีมาก
มีกำไรสูงมาตลอด มีเงินสดเหลือล้น และการลงทุนเพิ่มก็ไม่ได้มีมากนัก แต่บริษัทก็จ่ายปันผลน้อยมาก สืบดูแล้วพบว่า ผู้ถือหุ้นใหญ่ของบริษัทนั้นเป็นสถาบันที่ “ไม่มีเจ้าของ” การบริหารงานและการตัดสินใจต่าง
ๆ อยู่ในมือของผู้บริหาร ดังนั้น
แรงจูงใจที่จะจ่ายปันผลมากดูเหมือนว่าจะไม่มี ต่อมามีการ
Take Over หรือครอบงำกิจการโดยบุคคลซึ่งรวมถึงผู้บริหารด้วย หลังจากการเปลี่ยนแปลงผู้ถือหุ้นใหญ่กลายเป็นกิจการที่ “มีเจ้าของ” แล้ว
บริษัทก็ประกาศจ่ายปันผลอย่าง “มโหฬาร” แรงจูงใจเปลี่ยนไปจากหน้ามือเป็นหลังมือ
กรณีที่สาม
บริษัทนี้เป็นกิจการเก่าแก่
กิจการของบริษัทหรือที่จริงน่าจะเรียกว่ากลุ่มบริษัทนั้นหลายอย่างอาจจะเรียกว่าอยู่ในอุตสาหกรรม “ตะวันตกดิน” อย่างไรก็ตาม บริษัทก็มีการขยายงานไปในอุตสาหกรรมที่กำลังรุ่งเรืองเช่นกันทั้งในและต่างประเทศ
ถ้ามองจากทรัพย์สินและผลการดำเนินงานรวมถึงปันผลที่ค่อนข้าง “สม่ำเสมอในแง่ของเม็ดเงิน” ผมคิดว่าหุ้นนี้เป็นหุ้นที่ “ถูกมาก” ตัวหนึ่ง อย่างไรก็ตาม นักลงทุนก็แทบไม่เคยได้รับ “รางวัล” อะไรเลยจากการที่บริษัทมีกำไรดีหรือดีมากในบางปี
ดูเหมือนว่าผู้ถือหุ้นรายย่อยกำลังถือหุ้นที่คล้าย ๆ
กับหุ้นกู้ที่ได้ดอกเบี้ยในอัตราที่พอสมควร
ซึ่งจากการสังเกตของผมก็ดูเหมือนว่าผู้ถือหุ้นที่มักจะถือมายาวนานก็พอใจ ในด้านของบริษัทเองนั้น บริษัทแทบไม่เคยให้ข่าวกับสื่อมวลชนเลย
ดูเหมือนว่าบริษัทจะไม่สนใจว่าราคาหุ้นจะเป็นอย่างไร
ว่าที่จริงบริษัทอาจจะไม่ต้องการให้หุ้นมีราคาสูงขึ้นด้วยซ้ำ เพราะราคาที่สูงขึ้นอาจจะทำให้เกิดความคาดหวังที่สูงขึ้นกับนักลงทุน ดังนั้น
ผมสรุปว่า
แรงจูงใจของเจ้าของในกรณีนี้ไม่ใช่อยู่ที่ปันผลที่มากขึ้น หรือราคาหุ้นที่สูงขึ้น แต่อาจจะเป็นอะไรที่ผมไม่รู้
นักลงทุนที่เจอสถานการณ์แบบนี้ก็ต้องพิจารณาว่าจะทำอย่างไร
กรณีที่สี่
นี่เป็นกิจการของนักธุรกิจที่นักเล่นหุ้นโดยเฉพาะที่เป็น “ขาใหญ่” ในตลาดบอกว่า “เขี้ยว” จัด นั่นก็คือ
เข้าไปเล่นด้วยลำบาก
เพราะจะถูก “กิน” ชื่อเสียงของเจ้าของดูเหมือนจะไม่ดีเลยในสายตาของนักเล่นหุ้นทั้งรายใหญ่และรายย่อย
ส่วนหนึ่งผมคิดว่าเป็นเพราะวิธีและกลยุทธ์ในการบริหารธุรกิจที่มักถูกวิจารณ์จากสื่อว่าไม่เป็นธรรมกับคู่ค้าที่อ่อนแอกว่ามากทำให้ชื่อเสียงโดยทั่วไปไม่ดีนัก
แต่เหตุผลหลักน่าจะอยู่ที่ราคาหุ้นของบริษัทที่มักจะขึ้นไปได้ไม่เท่าไรแล้วก็ลงและในกระบวนการนั้นมักทำให้นักเล่นหุ้นขาดทุน อย่างไรก็ตาม
กิจการในกลุ่มของเจ้าของรายนี้มักจ่ายปันผลค่อนข้างดีเมื่อมีกำไร นอกจากนั้น
บริษัทในกลุ่มมักจะมีการประชาสัมพันธ์ทั้งในด้านของกิจการและผลการดำเนินงานอย่างทั่วถึงและกว้างขวาง
ดูเหมือนว่าผู้บริหารอยากจะให้หุ้นมีราคาสูงขึ้นสะท้อนผลการดำเนินงานเต็มที่ ข้อสรุปของผมก็คือ อดีตจะเป็นอย่างไรก็ตาม แต่ ณ. ขณะนี้
ดูเหมือนแรงจูงใจของเจ้าของจะเน้นที่ผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นเต็มที่ เขาคงคิดแล้วว่า
นี่คือวิธีที่จะสร้างความมั่งคั่งให้ตนเองได้สูงสุดแทนที่จะไป “กิน” ด้วยวิธีอื่น
กรณีสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือตัวอย่างที่เกิดขึ้นเยอะมาก
นี่ก็คือกรณีที่เจ้าของกิจการบริษัทจดทะเบียนที่มีคุณภาพต่ำพยายามตักตวงผลประโยชน์จากสถานะของการเป็นหุ้นที่ซื้อขายในตลาด เจ้าของหุ้นเหล่านี้ มักจะ “ไซฟ่อน” หรือใช้เงินของบริษัทเพื่อตัวเองเป็นปกติอยู่แล้วผ่านกระบวนการหลาย
ๆ อย่าง เช่นการซื้อทรัพย์สินเป็นต้น อย่างไรก็ตาม
ในบางช่วงที่โอกาสอำนวย
เช่นในช่วงที่ธุรกิจเป็น “ขาขึ้น” หรือตลาดหุ้นกำลังร้อนแรง เขาก็จะ“สร้างสถานการณ์” ซึ่งมักจะรวมถึงการสร้างตัวเลขผลงานให้ดูดี
หรือประกาศการขยายงานหรือทำกิจการใหม่ที่น่าตื่นเต้นเพื่อกระตุ้นราคาหุ้นให้ขึ้นไปสูงซึ่งเขาก็จะสามารถขายทำกำไร ในขณะที่นักเล่นหุ้นต้องขาดทุนเมื่อราคาหุ้นตกลงมาหลังจากเรื่องดี
ๆ
ที่ปล่อยออกมานั้นหมดไปและบริษัทกลับมาอยู่ในสถานะที่ “ไร้คุณภาพ” อีกครั้งหนึ่ง
และทั้งหมดนั้นก็คือตัวอย่างบางเรื่องของการวิเคราะห์แรงจูงใจของเจ้าของและผู้บริหาร หน้าที่ของ VI ก็คือ
ดูว่าพวกเขามีแรงจูงใจที่เอื้ออำนวยหรือขัดแย้งกับผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นรายย่อยอย่างเราหรือไม่ ถ้าตรงกันก็เป็นผลบวก
แต่ถ้าขัดแย้งกับผลประโยชน์ของเรามากก็ต้องระวัง บางทีอาจต้องหลีกเลี่ยงเลย
16
พฤศจิกายน 2552
ไม่มีความคิดเห็น:
แสดงความคิดเห็น